股權投資基金減持優惠新政難點解讀

 

 

自2017年5月中國證券監督管理委員會（以下簡稱“中國證監會”）發布的《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》及其配套的《上海證券交易所上市公司股東及董事、監事、高級管理人員減持股份實施細則》、《深圳證券交易所上市公司股東及董事、監事、高級管理人員減持股份實施細則》（以下合稱“減持新規”）實施以來，“任意連續九十個自然日內，集中競價減持IPO前股份總數不得超過總股本的1%，大宗交易減持IPO前股份總數不得超過總股本的2%且大宗交易股份受讓方在受讓后6個月內不得轉讓其受讓的股份”，就成了廣大IPO前即持有發行人股份的股東減持之“緊箍咒”。

 

為響應國務院《關于促進創業投資持續健康發展的若干意見》關于對創業投資基金“研究建立所投資企業上市解禁期與上市前投資期限長短反向掛鉤的制度安排”之政策精神，創造有利于創業投資基金突破“緊箍咒”的制度環境，促進形成“投資-退出-再投資”的良性循環，中國證監會于2018年3月發布了《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定》（中國證監會公告[2018]4號，以下簡稱“原《創投特別規定》”），明確了創業投資基金減持的反向掛鉤政策。但囿于原《創投特別規定》對創業投資基金適用反向掛鉤政策條件要求偏嚴，對創業投資基金減持的優惠政策力度未能達到市場各方期待。

 

2020年3月6日，為進一步完善創業投資基金退出渠道，鼓勵、引導長期資金參與創業投資，中國證監會發布了《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定》（中國證監會公告[2020]17號，以下簡稱“《創投特別規定》（2020年修訂）”），給予了創業投資基金、私募股權基金在減持被投企業IPO前發行股份方面很大的政策優惠力度。

 

同日，上海證券交易所和深圳證券交易所也分別發布了《上海證券交易所上市公司創業投資基金股東減持股份實施細則》（2020年修訂）、《深圳證券交易所上市公司創業投資基金股東減持股份實施細則》（2020年修訂）作為《創投特別規定》（2020年修訂）的配套實施細則（以下簡稱“《創投特別規定》（2020年修訂）實施細則”）。

 

考慮到中國證監會關于《創投特別規定》（2020年修訂）修訂說明、其官網“證監會修訂完善創業投資基金反向掛鉤政策 引導投長、投早、投中小、投科技”之報道以及中國證券投資基金業協會（以下簡稱“基金業協會”）發表之“尊重市場規律 簡化認定標準 促進長期資本形成——中國證監會修訂《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定》”公眾號文章均已經將《創投特別規定》（2020年修訂）的修訂內容總結得非常全面，筆者也不再贅述相關修訂之內容及其意義影響，考慮到《創投特別規定》（2020年修訂）及其實施細則將很快于2020年3月31日起施行，本文旨在以簡潔明了的方式協助私募股權投資從業人士高效、全面、深入地了解后續股權投資基金減持被投企業IPO前發行股份的特別優惠政策，以下直接上干貨。

 

正文

 

創業投資基金、私募股權基金減持被投企業IPO前發行股份之優惠政策適用Checklist

 

《創投特別規定》（2020年修訂）及其實施細則發布后，許多私募股權投資行業的從業朋友第一時間與筆者就新政中的一些要點、難點進行討論，對一些政策細節的適用似乎仍有不甚明確之處。

 

事實上，在原《創投特別規定》施行時，基金業協會曾發布“創業投資基金申請適用《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定》操作指南”（以下簡稱“《原申請操作指南》”）對申請適用原《創投特別規定》的一些實操細節問題進行釋明，本次中國證監會修訂《創投特別規定》（2020年修訂）后，基金業協會也明確“為確保私募基金對照準備適用優惠政策的申請材料、熟悉系統操作，協會將發布《特別規定（2020年修訂）》對應的系統操作指南。私募基金管理人可以登錄AMBERS系統，通過‘政策申請功能’下的‘上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定’頁簽進行查閱。”相信新的操作指南會進一步厘清筆者下面提到的大多數問題，在新的操作指南發布之前，筆者先行拋磚引玉就從業人士廣泛關注的若干難點問題作如下探討。

 

01

 

哪些基金主體可以符合《創投特別規定》（2020年修訂）減持優惠政策的申請主體資格？如果被投企業在《創投特別規定》（2020年修訂）實施前已經上市的相關基金主體是否仍能享受減持優惠政策。

 

作者觀點

 

根據《創投特別規定》（2020年修訂）規定，在基金業協會完成備案的創業投資基金或者私募股權投資基金均可以符合申請適用減持優惠政策的主體資格。筆者理解，對于基金備案為私募證券投資基金或其他投資基金的，除非有條件將基金類型更改為“創業投資基金”或“私募股權投資基金”，否則無法適用《創投特別規定》（2020年修訂）的減持優惠政策。

 

此外，鑒于自《創投特別規定》（2020年修訂）實施之日起原《創投特別規定》同時廢止，《創投特別規定》（2020年修訂）及證券交易所的配套實施細則也沒有對基金申請適用《創投特別規定》（2020年修訂）有明確的申請時間限制，故在相關基金主體的投資符合《創投特別規定》（2020年修訂）規定條件的前提下，即使被投資企業已經上市，筆者理解也應可以適用《創投特別規定》（2020年修訂）的減持優惠政策。

 

02

 

如何界定《創投特別規定》（2020年修訂）提及的“首次接受投資時”？

 

作者觀點

 

《創投特別規定》（2020年修訂）及其實施細則并未對“首次接受投資時”進行明確的界定，但中國證監會于2017年6月發布的《私募基金監管問答——關于首發企業中創業投資基金股東的認定標準》也涉及“創業投資基金首次投資該首發企業時”的表述，并且明確說明“投資時點以創業投資基金投資后，被投企業取得工商部門核發的營業執照或工商核準變更登記通知書為準。相關指標按投資時點之上一年末的數據進行認定。投資時點以第一次投資為準，后續對同一標的企業的投資均按初始時點確認。”

 

因此，參考《私募基金監管問答——關于首發企業中創業投資基金股東的認定標準》的解釋語境，筆者理解《創投特別規定》（2020年修訂）提及的“首次接受投資時”也應當以基金第一次投資被投企業取得工商部門核發的營業執照或工商核準變更登記通知書之日為準。

 

03

 

對于《創投特別規定》（2020年修訂）涉及的中小企業“522標準”之相關指標，應按照什么口徑計算？

 

作者觀點

 

關于相關指標的時點口徑，由于《私募基金監管問答——關于首發企業中創業投資基金股東的認定標準》也涉及對“522標準”的認定問題，參考其關于“相關指標按投資時點之上一年末的數據進行認定”的說明，筆者理解《創投特別規定》（2020年修訂）涉及的中小企業“522標準”之相關指標應以基金第一次投資被投企業時（以取得工商部門核發的營業執照或工商核準變更登記通知書之日為準）之上一年度末的企業職工人數和資產總額及上一年度的年銷售額進行認定。

 

關于年銷售額和資產總額的統計范圍口徑，根據《創投特別規定》（2020年修訂）的規定，應當以會計事務所審計的年度合并會計報表確定。

 

關于“企業職工人數不超過500人”的確定，《創投特別規定》（2020年修訂）不再要求“經企業所在地縣級以上勞動和社會保障部門或社會保險基金管理單位核定”，但并未明確企業職工人數的統計范圍是僅包括被投企業本體的職工人數還是以被投企業及其合并報表范圍內子企業全體職工統計人數為準，筆者傾向于認為應以被投企業及其合并報表范圍內子企業全體職工統計人數為準較為合理。

 

此外，筆者認為，盡管《創投特別規定》（2020年修訂）關于中小企業“522標準”簡單明了，但這種形式上公平的“一刀切”劃分標準在實踐中是否能適應所有行業作為普適性的劃分標準值得探討，不同行業里的中小企業在人數、資產總額、銷售收入等方面都有可能有其突出的行業特點，2011年工業和信息化部、國家統計局、國家發展和改革委員會、財政部聯合印發的《中小企業劃型標準規定》即區分國民經濟的不同行業分別制定了有針對性的中小企業劃分標準，此類“因行業制宜”的劃分標準可能更具科學性，更有利于實現投資不同行業領域基金適用減持優惠政策的實質公平。

 

04

 

對于《創投特別規定》（2020年修訂）涉及的高新技術企業認定，是否僅考察被投企業本體，被投企業控股子公司取得高新技術企業證書的是否符合條件？

 

作者觀點

 

實踐中被投企業確實可能存在控股型的股權架構，即被投企業作為擬上市主體僅是一個沒有實際業務經營的控股公司，主營業務均系由被投企業控股的下屬子公司實際經營，故而只有下屬子公司才符合高新技術企業認定相關的營業收入、研發成本占比等條件，被投企業本體反而不符合。但《創投特別規定》（2020年修訂）及其實施細則對于取得高新技術企業證書的主體是否僅考察被投企業本體并沒有明確的規定。參考《原申請操作指南》的相關規定來看，系統要求上傳的是“被投企業取得的高新技術企業證書”。

 

從合理性原則出發，筆者個人認為如果被投企業合并報表范圍內的主要業務實體（比如凈利潤占比超過50%的單個或多個業務實體）具有高新技術企業證書，則應可以考慮判定被投企業符合“已取得高新技術企業證書”之條件。后續有待基金業協會在新的申請操作指南中對該問題進行厘清，基金也應對該問題予以關注避免因為被投企業股權架構的原因導致基金無法適用減持優惠政策。

 

05

 

從盡可能適用《創投特別規定》（2020年修訂）相關減持優惠政策的角度出發，各類型投資基金需要采取什么樣的投資策略？

 

作者觀點

 

對于種子、天使或風險投資基金甚至部分側重投資中前期企業的私募股權基金而言，由于其被投企業大多數都是成立不久的早期企業（通常成立時間不到5年），一般都能夠符合“早期企業”之首次接受投資時被投企業成立不滿60個月的認定標準，故而適用《創投特別規定》（2020年修訂）相關減持優惠政策的可能性較大。

 

對于部分側重投資發展期企業的私募股權基金而言，如果被投企業成立時間已經達到5年，則應在投資盡調時注意關注被投企業的職工人數、上年度末資產總額、上年度銷售額情況，以判斷是否符合“中小企業”之“522標準”。

 

對于部分側重投資成熟期企業或擅長Pre-IPO投資的私募股權基金而言，如果投資盡調時發現被投企業成立已經達到5年且不符合“中小企業”之“522標準”，則應判斷被投企業是否有可能在IPO申報前取得高新技術企業證書并可以考慮在投資協議中增加相應的被投企業交割后承諾條款。

 

06

 

《創投特別規定》（2020年修訂）實施細則規定大宗交易的股份受讓方在受讓后不受“六個月內不得轉其受讓股份”的限制，該政策優惠對投資基金有何實質影響？

 

作者觀點

 

自2017年5月起減持新規出臺關于大宗交易的股份受讓方在受讓IPO前發行股份后六個月內不得轉讓其受讓股份的規定，由于大宗交易受讓方在受讓股份后必須鎖定持股6個月后方可再度出售該等受讓股份，因而大宗交易的受讓方不得不承擔6個月鎖定期內股價波動的風險，同時還使得受讓方投入受讓股份的資金本金也因受讓股份的鎖定而無法在6個月內回籠，進而讓受讓方承擔了6個月的資金沉淀成本，前述種種原因使得自2017年5月起在市場上鮮有受讓方愿意以大宗交易方式受讓股東在IPO前取得的股份，也就使得大宗交易任意連續90日內轉讓總股本2%的減持額度無用武之地。

 

現在《創投特別規定》（2020年修訂）實施細則明確規定大宗交易的股份受讓方在受讓后不受“六個月內不得轉其受讓股份”的限制，將極大提升市場主體以大宗交易方式受讓投資基金IPO前所得股份的交易動力，實質上為滿足適用《創投特別規定》（2020年修訂）條件的投資基金（尤其是持股5%以上的投資基金）提供了一條新的鎖定期后快速減持退出渠道，即使投資期限不滿36個月，粗略測算連續12個月內通過集中競價和大宗交易方式至多也可以減持總股本12%的股份。

 

07

 

《創投特別規定》（2020年修訂）規定的“投資期限”之起始日和截止日如何界定？

 

 

作者觀點

 

● 投資期限起始日

 

《創投特別規定》（2020年修訂）關于投資期限之起始日的界定與原《創投特別規定》相一致，投資期限的起始日按照如下方式確定：

 

- 投資基金投資該被投企業金額累計達到300萬元之日；或者

 

- 投資基金投資該被投企業投資金額累計達到投資該被投企業總投資額50%之日。

 

參考《原申請操作指南》的相關說明，投資期限的起始日為“股東身份確權日期”，“股東身份確權日期”參考招股說明書中披露的股東身份確權日期，“股東身份確權日期”應填寫投資金額累計超過300萬元之日或者投資金額累計達到對被投企業投資總額的50%的日期。鑒于實踐中招股說明書通常傾向于以工商變更登記完成日披露為股東身份確權日，故筆者認為，通常情形下會以投資基金對被投企業投資金額累計達到300萬元的工商變更登記完成日或者投資金額累計達到對被投企業投資總額的50%的工商變更登記完成日（以前述兩者較早的時間為準）作為投資期限的起始日。

 

基于上述分析，我們可知“投資期限起始日”有可能會晚于“首次接受投資日”（如問題02分析，指投資基金第一次投資被投企業的工商變更登記完成日），為了鎖定“投資期限起始日”自“首次接受投資日”起算，對于單筆投資額較大的投資基金而言，可以考慮第一次投資金額就達到或超過300萬元；對于單筆投資金額較小的投資基金而言，如果第一次投資金額無法達到300萬元，則應確保后續追加投資規模不超過第一次投資金額。

 

● 投資期限截止日

 

《創投特別規定》（2020年修訂）對投資期限之截止日的界定進行修改，不再以被投企業IPO申請材料受理日作為截止日，而是以被投資企業IPO上市之日作為截止日。

 

為了舉例說明基金存續期對基金適用減持優惠政策的影響，我們做一個簡化的測算如下。我們假設一只以IPO退出為目標的投資基金存續期為6年（即72個月），假設基金設立第12個月屆滿之日（即預留1年的基金投資期）第一次投資了被投企業，且滿足以首次投資日作為投資期限起始日的條件，假設投資基金首次投資被投企業至被投企業申請IPO的培育時間為24個月，按照目前IPO的審核速度估算IPO審核時間約為12個月左右，則截至被投企業上市之日投資基金的投資期限可滿36個月，可以適用第二檔的減持優惠政策（連續60日內集中競價減持1%、大宗交易減持2%），如果上市后股票鎖定期為上市之日起12個月，則鎖定期屆滿后的股票處置及基金清盤時間為12個月（大約可以集中競價減持6%、大宗交易減持12%）。

 

08

 

投資基金在被投企業IPO申報時或后續減持公告時需要注意哪些事項？

 

作者觀點

 

● 投資基金在被投企業IPO時的注意事項

 

在IPO申報時，發行人的股東一般都需要出具股份鎖定承諾，如果是IPO前持股5%以上的發行人股東還要進一步作出限售期結束后兩年內的減持意向承諾。根據筆者的項目實踐經驗，有些投資基金在出具相關股份鎖定承諾或減持意向承諾時，可能會將減持新規“任意連續九十個自然日內，集中競價減持IPO前股份總數不得超過總股本的1%，大宗交易減持IPO前股份總數不得超過總股本的2%”的規定直接作為承諾內容寫入承諾函中，在此情形下，受到該等自愿性承諾的約束，即使投資基金符合適用其他檔次減持優惠政策的條件，也會使投資基金不得不按照自己曾經作出承諾的減持比例限制來進行減持，否則會構成對IPO相關承諾的違反。

 

因此，建議投資基金在審核為被投企業IPO出具的股份鎖定承諾及減持意向承諾時需要注意對承諾函的內容進行審核。

 

● 投資基金在后續減持時預披露公告的注意事項

 

根據減持新規及《中國證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見》的規定，持有上市公司5%以上股份的股東，通過集中競價交易減持股份的應當在首次賣出股份的15個交易日前向公告減持計劃，通過大宗交易減持股份的應當提前3個交易日予以公告，公告中還需要披露擬減持股份的數量和減持時間區間等信息要素。投資基金應注意避免在公告中承諾比自身適用規則限制更嚴格的減持數量和減持時間，從而觸發違規減持。

 

以上海證券交易所某主板上市公司股東減持案例為例，互為一致行動人的JRQ、SHQJ兩只基金均為在IPO前即持有該上市公司股份的股東，且兩只基金均已于獲得基金業協會批準可在連續60天內以集中競價方式減持不超過總股本1%的股份，但在該兩只基金公告的減持計劃中，JRQ、SHQJ主動聲明“任意連續90日內通過集中競價交易方式減持的股份總數不超過總股本的1%”，但實際上在2018年11月26日至2019年2月20日期間，JRQ、SHQJ通過集中競價交易合計減持股份占總股本的1.11%。上海證券交易所認為JRQ、SHQJ“減持數量超過了減持計劃規定的上限，實際減持結果與前期公告的減持計劃不一致，可能對投資者決策造成誤導”，認為JRQ、SHQJ違反了減持新規和股票上市規則的相關規定，決定對JRQ、SHQJ作出予以監管關注的監管措施。

 

09

 

同一私募基金管理人管理的多只投資基金同時持有同一被投上市公司的股份，應如何申請適用《創投特別規定》（2020年修訂）的減持優惠政策？

 

作者觀點

 

《原申請操作指南》就此問題曾作出相關說明，管理人管理的多只基金持有同一上市公司股票的，對每一只基金都應單獨發起一條申請。筆者猜測，新的申請操作指南會繼續保持這一原則，要求每一只基金都單獨發起一條申請，并獨立判斷每一只基金是否符合適用《創投特別規定》（2020年修訂）減持優惠政策的條件。針對該問題如何操作，后續可以基金業協會發布的新申請操作指南的相關解答為準。

 

需要注意的是，如果同一私募基金管理人管理持有同一上市公司股票的多只基金存在一致行動關系的，需要判斷是否會觸發減持新規規定合并計算減持股份的情形，如果觸發的，則需要注意既要遵守每一只基金在一定時間區間內單獨可以減持的股份數量上限規定，也要遵守該等多只基金在一定時間區間內合計可以減持的股份數量上限規定。

 

 10

 

投資基金后續如何申請適用《創投特別規定》（2020年修訂）的減持優惠政策？

 

作者觀點

 

根據基金業協會的官方微信公眾號介紹，私募基金管理人申請適用《創投特別規定》（2020年修訂）政策仍然在資產管理業務綜合報送平臺（以下簡稱“AMBERS系統”）（https://ambers.amac.org.cn）進行，基金業協會已經在升級完善系統功能并且與上交所、深交所、中國結算等單位進行系統聯調，確保有關升級功能于2020年3月31日按時上線；私募基金管理人可以登錄AMBERS系統，通過“政策申請功能”下的“上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定”頁簽查閱對應的系統操作指南；同時，基金業協會明確反向掛鉤申請的辦理時限縮減為材料齊備后10個工作日。